【摘要】
当前非瘟散点爆发，部分地区严重程度超过去年，行业去化概率大于补栏，猪价短空长多。根据某卖方调查问卷，今年1-2月月度消毒产品销量较去年同期略有增长。生猪板块的黄金买入期为【猪价短空长多】+【产能去化趋势已成】+【板块估值相对低位】，即重视生猪板块价格周期左侧机会，同时当前低位的动保板块也具备估值性价比。
(资料图)
回盛生物公司为A 股纯正兽用化药龙头，产品+研发+渠道优势显著，受益于下游景气提升以及自身成本优化等多重因素，2022Q3 业绩拐点已至。
1.产品+研发+渠道优势突出。1）产品：以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主，预计猪用产品占比80%左右；2）研发：研发平台实力雄厚，成立“华农-回盛研究院”。3）渠道：直销+经销并驾齐驱，规模场客户加速拓展，直销占比快速提升。
2.2022Q3 业绩向上拐点已至 ，盈利修复具有较高确定性。
3.中长期高成长有望持续：1）猪药领域纵向深化，销售放量可期；2）横向开拓优势领域，水产药提速增长，禽药市场地位逐步建立；3）多款宠物药品先后上市且多产品在研，市场潜力可观。
预计 2022-2024 年归母净利润分别为 7002 万元/2.38 亿元/3.30 亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，当前市值31.85亿，对应23/24年 PE 分别为13X/9.65X，当前估值具备高性价比。
(一)回盛生物概况：兽用化药龙头，2016-2021 年收入 CAGR 31%
回盛生物主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售，预计猪用产品占比 80%左右。截至 2022 年 6 月末，已取得兽药批准文号 142 个。制剂销售规模全国第二。2016-2021 年收入 CAGR 31%，远超行业增速，市占率稳步提升。
公司猪用产品占比高，销售存在季节性特征，通常 Q1、Q4 需求较旺盛。从季节特征看，养殖业秋冬季由于气温降低，动物免疫能力下降流行性疾病更容易发生，对治疗类兽药产品需求量随之增加，因此公司季度收入结构中通常 Q1、Q4 收入占比高于 Q2、Q3。
(二)公司核心产品高毛利，产品品质优越
按兽药品类划分，公司产品包括：酒石泰万菌素（制剂+原料药，预计制剂占比超过 70%）、氟苯尼考（制剂）、阿莫西林（制剂）、盐酸多西环素（制剂）、替米考星（制剂）五大产品，其中酒石泰万菌素为目前公司核心拳头产品。酒石酸泰万菌素毛利率水平保持 60%+，产品力凸显。
公司连续六年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中成为全国一千多家企业中仅有的6家保持抽检不合格批次为零的企业。“猪生病，找回盛”，回盛已在行业内建立较强影响力。
回盛属于行业第一梯队龙头，以淘宝官方店价格作为对比，与行业中小企业价格存在较大差异，充分体现公司产品力和议价能力。
公司为 A 股唯一纯正兽用化药标的，受益于饲料端禁抗政策、限抗相关政策、新版 GMP 提升行业准入门槛，以及下游规模养殖占比提升等 多重行业因素共同催化，叠加公司核心产品泰万菌素作为新一代大环内酯类兽用专用抗 生素仍处于行业渗透率提升阶段，销售持续高增长。2016~2021 年公司总营收CAGR 31%，归母净利润 CAGR 22%，成长性领先行业，市占率持续提升。
历史来看，在 2017 年生猪周期（2014~2018 年）下行阶段开启后仍保持高双位数增速，营收/归母净利润同 比增长55.1%/78.9%（同期行业龙头中牧股份/生物股份/瑞普生物/科前生物营收同比增速分别为 2.4%/25.3%/8.0%/62.1%）。
(三)研发能力卓越，新兽药优势显著
公司董事长张卫元先生系畜牧兽医学专业出身，正高级兽医师，具有丰富的从业经验。公司为“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，成立了“院士专家工作站”并被评为全国先进工作站，子公司湖北回盛为“湖北省动物保健品生物工程技术研究中心”依托单位。此外公司已与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，公司研发的新兽药泰地罗新注射液是新一代广谱高效、安全低毒的动物专用抗菌药（仔猪保健用途为主），具备动物专用、用量少、一次给药全程治疗、较长的消除半衰期、生物利用度高、低毒、低残留等众多优点，于2022 年上市销售，竞争对手仅鲁抗舍里乐。
公司目前掌握了多项先进的兽用药品生产工艺技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素与酒石酸泰乐菌素原料药、氟苯尼考制剂等核心产品，使得公司产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的市场竞争优势。
截至2022 年 6 月末已取得兽药批准文号 142 个，形成了以猪用药品为核心，同时涵盖家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药领域的全方位产品布局。
(四)2022Q3现景气拐点，盈利能力修复有较高确定性
2022Q3 毛利率回升，主要由于：
1)规模场客户占比持续提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占比普遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价，且2021H2~2022H1行业深度亏损期间成本上涨压力难以转嫁。
2)新产能爬坡：新版 GMP 经历 2022 年至今约 2 年左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程，公司 2022 年内制剂新产能（新沟基地建造工程）、1000 吨泰乐菌素产线、中药制剂等新产线陆续投产，产能利用率处于低位。
预计未来盈利水平修复确定性来自：
1)原料药价格已逐步回落至正常区间：2022Q1 起原料药价格回落，由于采购时点、存货周转周期等因素影响，上游成本下降传导至公司预计自 2022Q4 起体现。
2)自有原料药产能投放提高核心产品成本可控性：大环内酯类核心产品已基本完成原料药制剂一体化布局，从泰乐菌素原料药至泰万菌素制剂环节均可实现成本自控；
3)产能利用率稳步提升：下游养殖景气度提升并稳定在相对高位，支撑养殖端兽药需求恢复，Q3 起产能利用率逐步提升具备较高确定性。
4)技术研发与智能化生产实现增效：泰万菌素原料药发酵工艺持续优化，生产效率显著提升，预计可推动 2022H2 泰万菌素制剂产品毛利率提升；制剂新产线智能 化生产效率亦有望逐步体现。
5)高毛利产品占比提升：下游养殖景气恢复，效率改善要求提高，作为高成长阶段的新兽药品种，泰万菌素产销加快恢复，泰地罗新等高毛利新产品加快推广，中兽药、水产药、宠物产品稳步拓展，产品结构优化有望拉动毛利率改善。
6)常规制剂上游原料药采购合作有望优化。
(五)中长期成长性可持续，周期属性有望平滑，龙头马太效应凸显
1.现有猪药领域纵向深化：新产品持续推出：泰万菌素、茯苓多糖、氟苯尼考等产品地位保持，泰地罗新以及其余在研猪药产品研发稳步推进。规模场厂客户加速拓展打开空间，客户粘性增强渗透率提升逻辑顺畅：新客户拓展方面，公司头部集团养殖场客户数量快速增长，新增客户多以“稳蓝增免”组合方案推进合作；
现有客户维系方面，公司深耕优质客户，在需求恢复阶段加强技术服务（华农回盛研究院专家团队）与产品品质，拓宽供应产品品类，部分优质客户实 现渗透率加速提升，增速远超平均水平；以上共同支撑直销模式保持较高成长性。中型规模及以下客户培养经销商体系，通过经销商大会、技术推广活动、营销交流活动等提升经销商综合能力，以应对中型及以下规模客户服务需求，加强全国范围 覆盖。
2.水产、禽类、宠物等横向拓展已初见成效：水产：水产药预计 2022 年实现可观增长，收入占比有所提升，且水产药行业渗透率低，成长性强，可一定程度抵御其他养殖板块周期波动。禽药：预计禽药市场地位逐步稳固，2018 年至今头部规模场客户开发顺利，现有客户包括圣农发展、立华股份等，并仍有进一步拓展空间。宠物动保：宠物多项产品在研，后续驱虫药、消炎药等大单品上市可期，宠物赛道市场潜力可观。
3.市占率有望持续提升：2021H2~2022H1 的特殊周期影响或较难再发生，纵横协同发展有望支撑公司收入规模实现持续高成长，以 2019/2021 年协会兽用化药制剂 210 亿元/275 亿元销售额数据为基数（预计实际值高于协会值），公司市占率从 2019 年的 2.0%提升至 2021 年的 3.6%（仅次于鲁抗），预计未来仍呈现加速提升趋势。
参考资料：
20221216-国盛证券-回盛生物-业绩拐点已至，重视底部配置价值
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）